Avoir un filet de sécurité

En avril 2017, la Chambre des représentants des États-Unis a adopté une révision bipartite du code de la faillite, qui accélérerait la résolution des intermédiaires correctement structurés. Cette colonne examine la nouvelle loi de 2017 sur la faillite des institutions financières et comment elle s’intègre au mécanisme Dodd-Frank existant. En augmentant les chances d’une résolution efficace, la loi (en complément de Dodd-Frank) renforce la crédibilité du régime américain. Cependant, en l’absence d’une disposition de type fonds de liquidation ordonnée pour un financement gouvernemental temporaire, les investisseurs et les régulateurs étrangers s’attendront à ce qu’un futur gouvernement américain réintroduise un mécanisme de sauvetage ad hoc lorsqu’il sera inévitablement nécessaire.
Franchement, s’il nous restait une solution basée uniquement sur le code de la faillite aux États-Unis, ce serait inquiétant… Nous devrions nous demander si nous pensons vraiment qu’il existe un mécanisme de résolution là-dedans qui… a ce dont il a besoin pour être efficace. ”
La faillite de Lehman le 15 septembre 2008 a marqué la phase la plus intense de la crise mondiale de 2007-2009, alimentant une ruée sur un large éventail d’intermédiaires. Suite à l’approbation par le Congrès du financement du Troubled Asset Relief Program (TARP) qui a été principalement utilisé pour recapitaliser les entreprises financières américaines, le mantra des régulateurs américains est devenu… nous ne retirerons pas un Lehman ».1 Par la suite, pour s’assurer qu’une autre grande institution ne échouent, les décideurs politiques ont choisi les renflouements pour contenir la crise. Par conséquent, nous avons encore aujourd’hui des intermédiaires qui sont trop grands pour faire faillite.
L’expérience de l’automne 2008 a convaincu de nombreux observateurs de la nécessité d’un régime de résolution robuste dans lequel les mastodontes financiers pourraient être réorganisés rapidement sans risque de contagion ou de crise. La question était, et demeure, comment le faire. Dodd-Frank a fourni une réponse à deux volets : la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) s’appuierait d’abord sur le code de la faillite (Titre I) ; et deuxièmement, sur une résolution financée temporairement (si nécessaire) par des ressources gouvernementales (Titre II). Le deuxième élément est communément appelé Orderly Liquidation Authority (OLA), qui est financé par le Orderly Liquidation Fund (OLF).
En réponse au mécontentement face à certaines parties de cette solution, le Congrès américain et le président travaillent sur des améliorations. Le mois dernier, la Chambre a adopté une révision bipartite du code de la faillite (H.R. 1667 Financial Institutions Bankruptcy Act of 2017, ou FIBA) qui accélérerait la résolution des intermédiaires adéquatement structurés. Plus tôt cette année, le président Trump a ordonné un examen du Trésor de l’OLA, craignant que l’autorisation de l’OLF d’utiliser les fonds publics n’encourage une prise de risque excessive par les créanciers, les contreparties et les actionnaires des sociétés financières » (Maison Blanche 2017).
Dans cette colonne, nous considérons la FIBA ​​et comment elle s’intègre au mécanisme Dodd-Frank existant. Pour résumer, la FIBA ​​renforce le premier élément de Dodd-Frank – rendre crédible son recours au code de la faillite. Cependant, il ne remplace pas les éléments essentiels du second : (1) le pouvoir d’utiliser le financement public temporaire (OLF) ; et (2) la capacité de travailler directement avec les régulateurs étrangers dans des cas (comme Lehman) impliquant des opérations étendues à l’étranger.
Un peu de contexte
Commençons par un peu de contexte sur les faillites aux États-Unis. La figure 1 montre qu’au moins six des dix principales faillites aux États-Unis (classées par actifs pré-faillite) étaient celles d’intermédiaires financiers. La faillite de Lehman, pour laquelle les procédures judiciaires sont toujours en cours, se distingue par sa taille, sa complexité et sa nature internationale – elle était plus importante que les cinq suivantes réunies. Sans surprise, les faillites entraînent souvent des pertes importantes pour les créanciers – après plus de huit ans, les détenteurs d’obligations senior de Lehman ont récupéré environ 42 cents par dollar (Wilmington Trust 2017).
Figure 1 Les dix principales faillites d’entreprises aux États-Unis par actifs avant la faillite (milliards de dollars)
Dans le cas d’un intermédiaire systémique comme Lehman, le problème bien connu de la procédure de redressement judiciaire standard (« Chapitre 11″) est qu’elle prend beaucoup trop de temps. Les courses se transforment presque immédiatement en panique, de sorte que la défaillance d’un intermédiaire peut se propager aux autres en un clin d’œil.2
Révision du code de la faillite
Pendant des années, des universitaires spécialistes du droit de la faillite ont travaillé sur une révision du code qui permettrait la résolution rapide des grands intermédiaires financiers complexes (LCFI). Appelée « chapitre 14 », leur solution suppose que les institutions auront à la fois une structure juridique et une structure de capital appropriées. Par exemple, les versions révisées du chapitre 14 sont conçues pour les grandes institutions financières complexes (LCFI) qui sont organisées comme une opération en étoile sous l’égide d’une société financière holding (FHC) et qui ont suffisamment de dette à long terme et subordonnée qui peuvent être amorties pour recapitaliser l’institution au cours du processus.3
L’idée du chapitre 14, désormais intégrée à la FIBA, repose sur des juges de faillite spécialisés pour entreprendre la réorganisation d’une LCFI au cours d’un week-end. La clé de ce système est sa focalisation sur le FHC. Cela permet une seule procédure judiciaire nationale, laissant toutes les filiales continuer à fonctionner (contrairement aux dizaines de procédures pour Lehman et ses filiales) (Miller et Horwitz 2013). Pourvu que le processus soit rapide, bien géré et crédible, les avantages d’une procédure de faillite sont substantiels. Le fait qu’ils soient fondés sur des décennies de décisions de justice sur les droits de propriété en vertu du code des faillites les rend prévisibles. Et, puisqu’il s’agit de procédures judiciaires, elles seraient clairement conformes à l’État de droit.
Plusieurs développements récents rendent une approche de résolution de la faillite du chapitre 14 plus réalisable qu’elle ne l’aurait été il y a dix ans. Les plus importantes sont les exigences selon lesquelles les LCFI doivent créer des «testaments biologiques» et émettre des montants importants de dettes à long terme non garanties. Sur la première, Adler et Philippon (2017) soutiennent que les testaments de vie, qui obligent les intermédiaires systémiques à détailler comment ils peuvent être résolus rapidement et en toute sécurité, peuvent être des guides utiles pour la résolution s’ils précisent comment la dette à long terme doit être utilisée pour recapitaliser un intermédiaire insolvable. À cela s’ajoute l’exigence de capital total absorbant les pertes (TLAC) (Tarullo 2016). En décembre 2016, le Federal Reserve Board a mis en place une règle obligeant les intermédiaires systémiques à émettre des dettes à long terme et subordonnées qui, associées à des actions ordinaires, créeraient une capacité minimale d’absorption des pertes égale à 18 % des actifs pondérés en fonction des risques ou à 7,5 % du total. des atouts.
La stratégie actuelle de la FDIC (sous Dodd-Frank) pour résoudre un intermédiaire systémique ressemble étroitement à l’approche du chapitre 14 incarnée par la FIBA. Appelé « point d’entrée unique » (SPOE), le mécanisme de la FDIC est également destiné à achever la réorganisation en un week-end et est conçu pour fonctionner par l’intermédiaire de la FHC, permettant des opérations ininterrompues des filiales (Federal Deposit Insurance Corporation 2013).
Comparaison de Dodd-Frank, chapitre 14 et FIBA
Une différence entre les deux méthodes est que, en se concentrant sur les processus judiciaires, le chapitre 14 restreint le pouvoir discrétionnaire de la réglementation. Dans l’état actuel des choses, Dodd-Frank permet à la FDIC de favoriser un créancier par rapport à un autre (sous réserve qu’aucun créancier ne soit moins bien loti que dans une faillite standard du chapitre 11). Certaines personnes ont fait valoir que le pouvoir de la FDIC de fournir à certains créanciers plus de fonds qu’ils n’en recevraient en cas de faillite ajoute de l’incertitude au processus et diminue la discipline efficace de la contrepartie dans des conditions normales (par exemple, Taylor 2017).
Cela nous amène à notre première conclusion : dans la mesure du possible, le transfert du processus de résolution de la FDIC aux tribunaux présente des avantages significatifs.
Mais Dodd-Frank fait plus que la FIBA ​​: il a également créé l’OLA et l’OLF. En ce sens, la FIBA ​​complète plutôt qu’elle ne remplace Dodd-Frank. Ce qui distingue le plus Dodd-Frank d’un pur mécanisme du chapitre 14 est l’OLF – la disponibilité d’un financement gouvernemental temporaire. Aucun intermédiaire, à l’exception d’un intermédiaire financé à 100 % sur fonds propres, n’aura une capacité adéquate d’absorption des pertes dans toutes les circonstances possibles. Comme le soutiennent Adler et Philippon, la solution la plus simple consiste à disposer d’un filet de sécurité gouvernemental temporaire qui agit à peu près comme le financement du « débiteur exploitant » (DIP) fonctionne dans les procédures de faillite ordinaires.
Le financement DIP est souvent un élément essentiel d’une réorganisation d’entreprise américaine. Il donne au juge de la faillite le pouvoir d’autoriser l’entreprise restructurée à emprunter d’une manière qui subordonne les créances des créanciers antérieurs. Un prêt DIP peut augmenter la valeur de recouvrement éventuelle pour les créanciers antérieurs en permettant à l’entreprise de continuer à fonctionner et de réaliser des bénéfices. Mais les prêts DIP sont généralement faibles : selon une analyse récente, le financement DIP commercial (non gouvernemental) a culminé en 2009 à 22,5 milliards de dollars, et représentait environ la moitié de ce montant en 2014. Il est important de noter que le plus gros prêt commercial DIP que nous ayons obtenu lors d’une recherche en ligne limitée n’était que de 10 milliards de dollars, soit une fraction de la perte de valeur marchande de 54 milliards de dollars par rapport au livre lorsque la faillite de Lehman a commencé.4
Ce décalage entre la disponibilité du financement privé du DIP et les pertes potentielles d’un mastodonte financier sous-estime sérieusement les arguments en faveur d’un financement gouvernemental temporaire pour rendre la résolution crédible. Lors d’une crise financière, plusieurs intermédiaires systémiques peuvent nécessiter une résolution rapide en même temps. Précisément à un tel moment, le financement DIP privé est susceptible de se réduire – les prêteurs habituels sont soit eux-mêmes systémiques, soit (comme les fonds spéculatifs à effet de levier) dépendants pour leur propre financement d’intermédiaires systémiques.
Le financement temporaire du DIP du gouvernement est, en fait, une forme d’assurance contre les catastrophes. Limiter cette assurance catastrophe – et l’aléa moral qui en résulte – exige que nous imposions des exigences strictes d’auto-assurance aux LCFI (sous la forme de fonds propres élevés et de seuils TLAC). Cela constitue la « franchise » des investisseurs privés et des contreparties en cas de crise. En tant qu’assurance contre les catastrophes, le financement DIP du gouvernement est analogue au rôle de la banque centrale en tant que prêteur en dernier ressort et au rôle du gouvernement en tant qu’assureur des dépôts. Dans aucun de ces cas, un groupe privé ne disposerait de ressources suffisantes en cas de crise. Ainsi, à moins que nous ne limitions la taille des intermédiaires, le gouvernement est un élément essentiel de tout mécanisme de résolution pouvant nécessiter des fonds DIP.
Alors que l’examen ordonné par le président Trump met en évidence la perte de discipline de marché due à la disponibilité de financements publics, certaines formes d’aléa moral sont tout simplement inévitables. Par exemple, l’absence d’un système de résolution crédible crée également un aléa moral : à savoir, la probabilité qu’un futur gouvernement confronté à une crise adopte un plan de sauvetage tout comme le gouvernement américain l’a fait avec le TARP en 2008. En conséquence, nous considérons que la réglementation (en particulier l’augmentation des fonds propres exigences) et la supervision en tant qu’outils nécessaires pour surmonter l’aléa moral de l’OLF. Comme la banque centrale et le fonds d’assurance-dépôts, l’OLF lui-même est un élément essentiel de tout cadre politique visant à assurer la stabilité financière.
L’importance d’un régime crédible
L’autre différence essentielle entre le chapitre 14 et la LLO réside dans l’attitude des régulateurs étrangers. Le danger est que, sans confiance dans le processus de résolution américain et sans la coopération d’un régulateur américain autorisé, ils peuvent préférer cantonner les actifs dans leurs juridictions (par exemple Carmassi et Herring 2015). En 2010, la Banque d’Angleterre et la FDIC ont approuvé un protocole d’accord visant à renforcer la confiance mutuelle au sujet de la résolution et à limiter l’incitation à saisir localement des actifs qui faciliteraient autrement une résolution mondiale juste et ordonnée (Banque d’Angleterre et Federal Deposit Insurance Corporation 2010). La perte de cette confiance et de cette coopération pourrait entraîner une course entre les régulateurs pour s’emparer des actifs, ce qui compromettrait une planification efficace du capital et une éventuelle réorganisation, précisément le contraire de ce qu’une procédure de mise en faillite crédible vise à réaliser.
Ainsi, comme le suggèrent les citations au début de ce commentaire, les régulateurs étrangers ont besoin d’être rassurés quant à la crédibilité du système de résolution américain en évolution. De notre point de vue, en augmentant les chances d’une résolution efficace, la FIBA ​​(en complément de Dodd-Frank) renforce la crédibilité du régime américain. Au fil du temps, les régulateurs étrangers peuvent également être rassurés que le mécanisme du chapitre 14 est similaire à la stratégie SPOE de la FDIC, qu’ils ont saluée. Dans les deux cas, la crédibilité du régime dépend de la présence de testaments de vie et d’un capital suffisant pour absorber les pertes.
En fin de compte, cependant, ni les investisseurs ni les régulateurs étrangers n’auront confiance dans un régime de résolution dépourvu d’une disposition de type OLF pour un financement gouvernemental temporaire. En son absence, ils s’attendront à ce qu’un futur gouvernement américain réintroduise un mécanisme de sauvetage ad hoc lorsqu’il sera inévitablement nécessaire. De ce fait, supprimer l’OLF ne limiterait pas le too big to fail ni n’empêcherait la prise de risque excessive qu’il alimente.